基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究

题名:基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究
作者:刘波
学位授予单位:电子科技大学
关键词:连续双向拍卖;;金融市场微观结构;;短期价格行为;;流动性;;磁铁效应;;卖空约束
摘要:
 连续双向拍卖交易机制在现代金融市场中已经得到广泛应用。本文在对金融市场微观结构
相关文献进行系统性综述的基础上，发现虽然已有文献在基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微
观结构研究中得到了一些有益的结果，Magnetic lifter但尚未取得突破性进展，其理论框架也仍欠完善。因此，本
文结合中国证券市场实际情况，综合运用市场微观结构理论、随机过程与数值仿真及最优化理论，
在拓展和改进国内外现有研究不足之处的基础上，以理论研究为主、理论和实证研究相结合，以流
动性的供需及其变化模式为核心，采用从一般到特定的短期价格行为、从仅考察纯粹的微观结构和
交易机制下市场变量的动态特征到引入非对称信息的交互作用、从不考虑到引入卖空约束的技术路
线，进一步对基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构进行了系统和深入的研究。

首先，从指令流与限价指令簿之间交互作用的角度研究了连续双向拍卖交易机制下的短期价格行为
和交易量的动态形成过程及其统计性质，得到了成交概率、最佳买卖报价、买卖价差、成交价格、
指令簿上买卖双方交易量与总交易量的均值和方差的一般表达式及其影响因素；分析了该交易机制
的均衡性质，包括成交价格所收敛到的竞http://www.999magnet.com/products/131-magnetic-lifter争均衡以及达到均衡的时间，并对各影响因素进行了数值
仿真和比较静态分析。研究结果表明，限价指令的主动成交概率受当前指令簿的买卖价差、最小报
价单位、限价指令积极性的影响；买卖单边交易量及总交易量均受到流动性需求方的指令到达率、
指令的平均需求数量、指令类型的比例结构、指令成交概率以及考察的时间区间长度等因素的共同
影响，而交易量的不确定性来源于指令流的不确定性；成交价格则是围绕当前最佳买卖报价的中点
即资产价值的最佳估计而变化，并根据新来限价买卖指令赋权后的主动成交概率(以各自对应买卖
类型的概率赋权)的相对大小以及当前价差，来对资产价值的最佳估计进行调整的结果。此外，对
连续双向拍卖机制下均衡性质的分析结果表明：买卖价差为零的点所对应的成交价格即为连续双向
拍卖所收敛到的竞争均衡价格，同时限价指令簿上的深度越大，最小报价单位越小，买卖双方在流
动性提供上的竞争越强，因而价格向均衡收敛的速度越快，达到均衡所需时间就越短，进而价格发
现效率越高。
 其次，引入流动性需求方的信息过程与交易过程对Sand(?)s(2001)进行了拓展，
在此基础上，对引入卖空约束前后限价指令簿上对应的最优量价关系及流动性提供行为和策略及其
影响因素进行了对比研究，并分析了引入卖空约束的影响。研究结果表明，对限价指令簿上的流动
性提供方而言，在给定其它因素的情况下，私人信息出现的概率越大、知情交易者的比例越大、指
令簿上的累积深度越大、流动性需求的平均规模越大，都将使他们面临的逆向选择风险和成本越大
，进而其定价策略越保守，具体表现为买方报价越低而卖方报价越高。卖空约束对指令簿上买方最
优量价关系及流动性提供行为和策略的影响仅与已拥有股票而不受卖空约束的知情交易者和不自主
交易者的相对比例有关，而与其绝对大小无关，同时，进入市场的知情交易者与不自主交易者的相
对比例越大，则限价指令簿上的买方流动性提供者面临的逆向选择风险越大，进而其定价策略越保
守，报的买价越低。
 再次，在改进已有检验方法的基础上，采用沪市A股从2002年1月4日到
2002年12月31日的高频交易数据对中国股市的磁铁效应及其所伴随的流动性模式进行了进一步的实
证研究。研究结果表明，至少存在一个正向的力量将价格拉向涨跌停，从而正式确认了中国股市磁
铁效应的存在性。通过分析涨、跌停前买卖价差以及交易量和交易规模的动态特征发现了涨跌停板
磁铁效应所伴随流动性模式的不对称性，中国股市特有的卖空约束机制是导致此不对称性的重要原
因。基于事件研究法对涨跌停后股价表现的分析发现了显著的涨停后价格持续和跌停后价格反转，
表明个人投资者(或散户)恐慌性地非理性卖出推动了跌停前的磁铁效应以及流动性模式的不对称性
，并支持了Wong et al．(2009)关于磁铁效应主要是由个人投资者引起的相关实证研究结论。

最后，基于带噪声的理性预期均衡(noisy rational expectation equilibrium)框架建立了市场微
观结构模型，研究了卖空约束对市场质量(包括流动性、私人信息的揭示程度以及波动性)的影响，
并对涨跌幅限制的磁铁效应所伴随流动性模式的不对称性进行进一步解释。研究结论表明，与卖空
约束不起作用时相比，卖空约束起作用时进入市场的私人信息总量更少，信噪比更低，因而价格的
信息含量(或信息效率)更低，这将使得风险资产供给量的不确定性对价格的冲击更大，即相同数量
的指令对其价格变化的影响更大，并且均衡价格对私人信息的反应程度更弱，因而卖空约束起作用
时的流动性更差、私人信息揭示程度更低、波动率更高。而随着不受卖空约束而进入市场的知情交
易者比例增大，市场质量会逐渐转好。
学位年度:2009